Vaut-il la peine d'acheter des emprunts d'État suisses ?

Dans le blog de mars dernier, nous avons constaté que le swap spread moyen - c'est-à-dire la différence de taux d'intérêt entre les taux swap pour certaines échéances et les emprunts d'État suisses de durées identiques - était revenu à un peu plus de 50 points de base. A titre de comparaison, en août 2022, il se situait entre 90 et 100 points de base pour différents segments de maturité. Comme la moyenne à long terme du swap spread se situe autour de 40 points de base, nous avions alors conclu que l'attrait relatif des obligations fédérales restait faible.

Entre-temps, le spread des swaps s'est nettement resserré pour différentes durées. Les rendements des obligations d'État suisses sans risque ont certes baissé depuis le début de l'année, mais ils n'ont pu compenser que partiellement la forte baisse des taux des swaps. Les causes en sont un besoin de couverture moins important de la part des banques en raison d'un nombre moins élevé d'hypothèques à long terme et d'une activité d'émission intense d'emprunts étrangers depuis le début de l'année. La demande d'actifs refuges, comme les emprunts d'Etat suisses, est peu marquée malgré les défis économiques. C'est ce qu'ont confirmé par exemple les récentes ventes aux enchères, au cours desquelles les investisseurs ont montré peu de demande pour les emprunts sans risque. Ce n'était pas un problème dans la mesure où la Confédération a peu de besoins de financement. C'est pourquoi les spreads de swap sont passés sous la médiane à long terme de 40 points de base pour toutes les échéances.

Le moment est-il venu d'augmenter à nouveau le poids des emprunts d'État suisses dans les portefeuilles d'obligations en CHF ? La situation n'est pas claire.

Le graphique ci-dessus montre qu'à l'heure actuelle, la prime de rendement des lettres de gage notées AAA par rapport à une obligation de la Confédération de même durée est toujours supérieure à la médiane historique. De ce point de vue, les obligations de la Confédération semblent toujours aussi chères. Malgré tout, l'attrait relatif des emprunts d'État suisses par rapport aux lettres de gage a nettement augmenté depuis le début de l'année. A court terme, jusqu'à cinq ans, l'écart par rapport à la médiane du spread entre les lettres de gage et les emprunts d'État suisses est inférieur de 5 points de base par rapport à l'écart à long terme. Nous voyons donc un potentiel d'entrée surtout pour les emprunts d'État suisses d'une durée inférieure à cinq ans, à condition que le spread se réduise encore un peu.

Les indices d'un bon moment d'entrée se multiplient

D'un point de vue historique, les spreads de presque tous les emprunts en CHF par rapport au taux swap sont actuellement très élevés. La deuxième colonne du tableau ci-dessous illustre la prime de spread des obligations à trois à huit ans de différents secteurs. Pour les lettres de gage, le spread n'a été plus élevé qu'actuellement que dans 5% (95e percentile) des jours de négoce depuis 2020. Les emprunts des villes et des cantons se négocient également avec un spread historiquement élevé par rapport aux taux swap. Depuis 2020, le spread n'a été plus élevé que pendant 8% des jours de négoce. Cela indique que le moment est bien choisi pour entrer sur le marché, en particulier pour les lettres de gage et les emprunts des villes et des cantons.

Les Banques cantonales dans la course avec les cantons

Dans une perspective de valeur relative, nous voyons également un potentiel pour les emprunts des banques cantonales par rapport aux cantons respectifs, et ce à solvabilité comparable. Par exemple, la prime de spread d'une obligation de la Banque Cantonale de Genève (durée résiduelle de 3 à 8 ans) est de +37 points de base par rapport à une obligation de la République et canton de Genève de même durée. Ce n'est que dans 7% de tous les jours de négoce depuis 2016 que la prime de spread par rapport au canton a été encore plus élevée (93e percentile). Les emprunts de la Zürcher Kantonalbank paient en moyenne une prime de 25 points de base par rapport aux emprunts du canton de Zurich. Pour la Zürcher Kantonalbank également, la prime de spread par rapport au canton est supérieure à la médiane historique. Dans nos portefeuilles, nous sommes donc surpondérés par rapport aux cantons respectifs et, dans la mesure du possible, par rapport aux banques cantonales. Nous pouvons ainsi offrir une plus-value active à nos investisseurs.

Fonds correspondants